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公募基礎(chǔ)設(shè)施REITS新規(guī)的法律解讀

公募基礎(chǔ)設(shè)施REITS新規(guī)的法律解讀

尚法 勤勉 精專(zhuān) 共贏


2020年4月30日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(下稱(chēng)“《試點(diǎn)工作通知》”)。同時(shí),證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見(jiàn)稿)(下稱(chēng)“《征求意見(jiàn)稿》”)。前者對(duì)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點(diǎn)范圍、項(xiàng)目要求、融資用途、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面做出相應(yīng)規(guī)定,后者對(duì)產(chǎn)品定義、參與主體資質(zhì)與職責(zé)、產(chǎn)品注冊(cè)、基金份額發(fā)售、投資運(yùn)作、項(xiàng)目管理、信息披露、監(jiān)督管理等進(jìn)行規(guī)范。這兩個(gè)文件的出臺(tái)標(biāo)志著真正的REITS離我們?cè)絹?lái)越近了。


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石向陽(yáng) 高級(jí)合伙人

廣東金橋百信律師事務(wù)所律師


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莫哲 高級(jí)合伙人

廣東金橋百信律師事務(wù)所律師


房地產(chǎn)投資信托基金(real Estate Investment Trusts)簡(jiǎn)稱(chēng)“REITs”,是一種專(zhuān)門(mén)投資于房地產(chǎn)業(yè)的投資基金,自1960年REITs在美國(guó)出現(xiàn)以來(lái),在過(guò)去幾十年中發(fā)展迅速。截至2019年末美國(guó)公募REITs市場(chǎng)規(guī)模約1.3萬(wàn)億美元,約占GDP規(guī)模的6.5%,按照該比例推算,中國(guó)公募REITs市場(chǎng)可達(dá)6萬(wàn)億人民幣。截至2018年,亞洲各大交易所REITs總數(shù)為168支,總市值為2384億美元,其中香港(14%)、新加坡(30%)和日本(48%)三地市值合計(jì)占比為92%。位于大陸的物業(yè),59個(gè)在新加坡上市,23個(gè)在香港上市,以一二線城市物業(yè)為主。

此前中國(guó)市場(chǎng)并未推出真正的REITs制度,但借鑒國(guó)外REITs做法,結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況和需求,市場(chǎng)參與各方也進(jìn)行了積極有效的探索,推出了類(lèi)REITs產(chǎn)品,國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITs之所以叫類(lèi)REITs,是因?yàn)楫a(chǎn)品屬性更偏向固收類(lèi),更注重主體的信用評(píng)級(jí)。截至2020年4月30日,國(guó)內(nèi)存續(xù)的類(lèi)REITs共68只,發(fā)行額合計(jì)為1271.97億元。其中,基建類(lèi)的收費(fèi)路橋類(lèi)REITs有3只,發(fā)行額合計(jì)109.9億元,占比8.64%。但是類(lèi)REITs產(chǎn)品只能面向合格投資者,投資者人數(shù)不能超過(guò)200人,未實(shí)現(xiàn)公開(kāi)流通。基于以上特征,類(lèi)REITs仍然不能有效解決投資人的流動(dòng)性偏弱的問(wèn)題,同時(shí)投資人不能像股票一樣分享物業(yè)未來(lái)的增值收益。類(lèi)REITs與債相比,原始權(quán)益人除了出表的好處外,從融資成本、交易費(fèi)用、時(shí)間上并沒(méi)有特別優(yōu)勢(shì),甚至更高。

與類(lèi)REITs產(chǎn)品比較,《試點(diǎn)工作通知》和《征求意見(jiàn)稿》重點(diǎn)解決了流動(dòng)性問(wèn)題。

過(guò)去市場(chǎng)對(duì)解決公募REITs流動(dòng)性存在兩種設(shè)想模式,一是“份額上市”,即通過(guò)公司、信托、基金投資項(xiàng)目公司股權(quán),直接作為持有底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股東,但受限于《證券法》、《基金法》及《資管新規(guī)》,尤其涉及對(duì)《證券法》的修改,難度比較大;二是“公募投資”,即通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將底層資產(chǎn)打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化,再由公募基金或公募信托投資資產(chǎn)支持證券。但基于《證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》中“雙十”比例的限制,因此通過(guò)公募投資的方式也受限。

《征求意見(jiàn)稿》第二條正式明確了“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的交易結(jié)構(gòu),同時(shí)打破了原有“雙十”的集中度限制,明確了“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額,基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)”。 此為公募基金參與REITs鋪平了道路,從而為解決流動(dòng)性提供了路徑。

筆者結(jié)合《征求意見(jiàn)稿》及以往ABS項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn),就公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs給出路線圖如下:

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根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》,一方面,投資者參考了科創(chuàng)板掛牌的類(lèi)似做法,分為原始權(quán)益人、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者,原始權(quán)益人配售的基金份額鎖定期分別為5年、除原始權(quán)益人外的戰(zhàn)略配售份額專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為1年鎖定期。但認(rèn)購(gòu)網(wǎng)下發(fā)售的基金份額的專(zhuān)業(yè)投資者,筆者認(rèn)為不受1年鎖定期的限制,當(dāng)然如果出臺(tái)后續(xù)的細(xì)則或正式意見(jiàn)稿更為明確為宜。因此可以推算留給公眾投資者的認(rèn)購(gòu)占比還相對(duì)較低,最多不會(huì)超過(guò)基金份額數(shù)量的16%。上述投資人人數(shù)不得少于1000人。另一方面,上市交易的公募REITs,原始權(quán)益人和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在鎖定期結(jié)束后,也可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出。公眾投資者可及時(shí)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易退出。公募REITs的流動(dòng)性大大加強(qiáng)。根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》第十三條規(guī)定,申請(qǐng)注冊(cè)基礎(chǔ)設(shè)施基金,基金管理人須向證監(jiān)會(huì)提交證券交易所提交同意基礎(chǔ)設(shè)施基金上市的無(wú)異議函。因此筆者理解,公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)在交易所上市交易,即必須同時(shí)符合《證券投資基金法》第六十二條規(guī)定基金上市的條件為:基金的募集符合基金法規(guī)定;基金合同期限為五年以上;基金募集金額不低于二億元人民幣;基金份額持有人不少于一千人;基金份額上市交易規(guī)則規(guī)定的其他條件。但《征求意見(jiàn)稿》第二十五條又規(guī)定:基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)采取封閉式運(yùn)作,符合條件的可向證券交易所申請(qǐng)上市交易。從該條文上理解,上市交易又不是基礎(chǔ)設(shè)施基金成立的必要條件。希望有相關(guān)細(xì)則出臺(tái)能消除理解的歧義之處。

《征求意見(jiàn)稿》第三十條賦予了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS擴(kuò)募、購(gòu)入和出售的制度,類(lèi)似股票市場(chǎng)的定增、重組制度,與普通的公募又有所區(qū)別。

除了重點(diǎn)解決流動(dòng)性的問(wèn)題外,《征求意見(jiàn)稿》還規(guī)定,公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs每年收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤(rùn)的90%,與國(guó)際接軌,體現(xiàn)了REITs高分紅的特征。

根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》,公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)底層資產(chǎn)的選擇除了住宅和商業(yè)地產(chǎn)外,幾乎函括了所有不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)別,甚至擴(kuò)充特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的收益也包括在內(nèi)。

但是公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs也面臨著不少的實(shí)際困難。

01



在現(xiàn)有“公募+ABS”確定的架構(gòu)基礎(chǔ)上,實(shí)際上只解決了流動(dòng)性的問(wèn)題,對(duì)公募REITs的股權(quán)屬性沒(méi)有提供解決方案,在ABS框架下目前類(lèi)REITs都是股權(quán)加債權(quán)的方式,因此現(xiàn)有框架下仍然不可避免的帶有債權(quán)的屬性。稅收優(yōu)惠政策應(yīng)為REITs發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。稅收問(wèn)題需要在更高的國(guó)家政策層面上去解決。

02



管理人問(wèn)題。REITs的收益主要來(lái)自租金、收費(fèi)權(quán)收益以及不動(dòng)產(chǎn)增值或再投資收益,因此,不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理和投資成為REITs收益增長(zhǎng)的重要因素。管理人不同,運(yùn)營(yíng)效益會(huì)有很大差別,從而會(huì)體現(xiàn)在公募份額的價(jià)值上的不同。但從短期來(lái)看,基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理歸屬原始權(quán)益人,可能更有利于REITs的收益。長(zhǎng)期來(lái)看,隨著REITs的發(fā)展,國(guó)內(nèi)可能培育出兼具融資和項(xiàng)目管理能力的另類(lèi)資產(chǎn)管理人,從而形成管運(yùn)一體,提升物業(yè)的價(jià)值。

03



國(guó)有企業(yè)。公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs大多參與方為國(guó)企,國(guó)企資產(chǎn)的交易有比較多的限制,希望在未來(lái)政策方面能夠提供更加簡(jiǎn)單便捷的流程。

公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的展望:

01



積極探索已發(fā)行的類(lèi)REITs產(chǎn)品與公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的無(wú)縫對(duì)接

02



積極探索公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs一二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng),推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的一級(jí)投資市場(chǎng)中專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的投資和退出渠道

03



通過(guò)擴(kuò)募、購(gòu)買(mǎi)和出售的功能,積極推動(dòng)和培育基礎(chǔ)設(shè)施的專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)、發(fā)展和升級(jí)。

我的團(tuán)隊(duì)




金橋百信資本市場(chǎng)與證券業(yè)務(wù)法律部

廣東金橋百信律師事務(wù)所資本市場(chǎng)與證券業(yè)務(wù)法律部,由長(zhǎng)期從事資本市場(chǎng)與證券法律服務(wù)的資深律師領(lǐng)頭,團(tuán)隊(duì)具有豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。本團(tuán)隊(duì)依托廣東金橋百信律師事務(wù)所良好的法律服務(wù)平臺(tái),致力于為各位客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)的、全面的各種訴訟以及非訴訟的法律服務(wù)產(chǎn)品。目前,團(tuán)隊(duì)律師代理的資本市場(chǎng)與證券業(yè)務(wù)法律服務(wù)項(xiàng)目成果斐然,在業(yè)內(nèi)樹(shù)立了良好口碑。

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